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本雜志特約研究員孫旭東/文

萬科a(000002.sz ) 6月17日的董事會備受矚目，企業(yè)通過股票發(fā)行的方法認購了深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國際快速發(fā)展有限企業(yè)100%的股份，初步成交價為456.13億元。 萬科采用發(fā)行股票的方法支付全部交易對價，初步明確對價股票發(fā)行價為每股15.88元，為價格基準日前60個交易日萬科股票交易均價的93.61%。

代表第二大股東華潤股份有限公司的三位董事對上述資產(chǎn)重組案提出異議，萬科與華潤之爭迅速成為備受關(guān)注的焦點問題。 對此，市場上有不少傳言，但作為價值投資者，我們非常重視對企業(yè)公告等公開新聞的分解。

根據(jù)萬科發(fā)布的公告，華潤方面反對的理由如下。

1 )近期深圳土地市場異?；馃幔藭r深圳土地儲備大幅增加的風(fēng)險很大。 2 )考慮稅費，此次注入的項目實際土地樓盤價格將上漲，對項目盈利能力造成壓力3 )地鐵項目通常受到許多政府部門的監(jiān)管，而且對地鐵上蓋物業(yè)的規(guī)劃設(shè)計、建筑質(zhì)量等有一定的限制或特殊要求 提高對項目開發(fā)的技術(shù)要求，增大整個開發(fā)過程的控制難度，影響項目的開發(fā)進度和開發(fā)價格。 4 )本次項目規(guī)模大，開發(fā)周期和資金回收期長，短期內(nèi)難以實現(xiàn)收入，目前股東-年的每股收益將變淡。 5 )企業(yè)與地鐵集團適合使用項目層面合作的方法6 )企業(yè)可以通過債權(quán)融資支付全部交易對價，無需發(fā)行大量股票。

華潤方面的理由看起來很充分，但我認為其實不然。

現(xiàn)金支付會增加財務(wù)風(fēng)險

華潤方面的首要理由表明，在公司經(jīng)營過程中，他們重視風(fēng)險防范。 所以，很奇怪他們?yōu)槭裁幢仨毺岢龅诹鶄€理由。 通過債權(quán)融資，用現(xiàn)金支付所有交易對價，無疑會增加萬科的財務(wù)風(fēng)險。

我們用萬科極其重視的凈負債率指標進行了研究，其年末凈負債率為19.30%。 如果萬科通過債權(quán)融資用現(xiàn)金支付全部交易對價(假設(shè)456.13億元)，其凈負債率將上升至52.77%。 這是萬科近十幾年沒有的高度。 增加456億13千萬元的有息債務(wù)對萬科來說意味著什么？ 有息債務(wù)增長57%！ 每個地產(chǎn)企業(yè)都應(yīng)該慎重考慮的數(shù)字吧。

過去五年( -年)萬科的凈負債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%、19.30%。 萬科年度報告發(fā)表后，我寫了文案《萬科:風(fēng)險重視度還不夠》，對其凈負債率的上升表示擔(dān)憂(刊登在證券市場周刊年第41號上)。 。 如果萬科真的用現(xiàn)金支付所有對價，像我這樣保守的投資者晚上可能會不安。

另外，考慮到華潤的第四個原因，此次地鐵集團注入的兩個項目規(guī)模大，開發(fā)周期和資金回收期長，開發(fā)這兩個項目很可能需要向萬科另外投入大量資金，萬科未來面臨的財務(wù)風(fēng)險更大

交易價格似乎在合理的范圍內(nèi)

華潤方面并未對方案中交易價格的確定表示不滿，但盡管如此，為了客觀評價此次資產(chǎn)重組方案，還是有必要重新審視交易價格。

除非極端合理，否則評價這種資產(chǎn)重組方案中的交易價格公平性并不容易。 這是因為上市公司發(fā)行的股票價格是根據(jù)過去股票的市值調(diào)整制定的，這樣就出現(xiàn)了不可避免的問題——股價是否合理？ 它真實地反映了股票的內(nèi)在價值嗎？ 如果市場有效性不強，上市公司的股價遠遠超過其真實價值，那么以這樣的股價發(fā)行股票收購他人的資產(chǎn)，還能指望對方不注水資產(chǎn)嗎？ 相反，如果股價遠遠低于其真實價值，收購的資產(chǎn)即使判斷價格合理上市企業(yè)也會吃虧。

因此，我們實際上需要對上市公司的股票和收購資產(chǎn)進行價值判斷，因為這真的不是一個簡單的事件。

盡管如此，我們還是能從很小的線索中找到答案。 在重組場景中，我們觀察到了采用動態(tài)收益法的現(xiàn)金流模型對并購資產(chǎn)進行估值，就像股票價值判斷中的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法一樣。

有經(jīng)驗的網(wǎng)民知道，在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估資產(chǎn)時，如果想提高一點判斷值，降低貼現(xiàn)率是比提高預(yù)期現(xiàn)金流量更費時費力的方法。 相反，想降低判斷值時，即使提高折扣率也容易達成目標。

萬科在這個方案中采用的貼現(xiàn)率為14.15%，我認為這是比較合理的數(shù)字。 由此推測，要收購的資產(chǎn)的判斷值應(yīng)該不太出格，在合理的范圍內(nèi)。 否則，華潤方面可能會大力攻擊。

應(yīng)該用長遠的眼光看

華潤方面在意的是現(xiàn)有股東-年的每股利潤變淡。 這不是長期投資者的意見，而是像股市短期投資者和投機者的意見。 問題是，華潤是萬科多年來的第一大股東，為什么會提出這樣的異議？

另外，華潤方面有5點聲明，其中有些聲明表示:“華潤對國有資產(chǎn)的保值增值負有責(zé)任，對該方案不滿意。 我認為這個方案還有被優(yōu)化的空之間。 ”。

資產(chǎn)的價值增值應(yīng)該明顯有一定的標準，但是華潤內(nèi)部的標準我們怎么不知道，所以必須根據(jù)常識來分解一下。

華潤是萬科長時間的大股東，但持股比例不高，據(jù)年第一季度報告，持股比例僅為15.24%。 但是，考慮到畢竟是大股東，在董事會中占有3個席位，在會計方面，華潤可以用《權(quán)益法》計量所持的萬科股份。 “權(quán)益法”是指“根據(jù)應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實現(xiàn)的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資收益和其他綜合收益”。

那樣的話，萬科向深圳地鐵集團發(fā)行股票購買資產(chǎn)后，萬科-年每股利潤就此看淡，顯然會影響華潤的經(jīng)營業(yè)績。

但是，這樣的評價標準真的科學(xué)嗎？ 還是合理？ 事實上，對于會計上的許多解決方案，著名的價值投資者沃倫·巴菲特并不認同巴菲特重視問題的本質(zhì)，愿意用長遠的眼光看問題。 萬科這次購買的兩個項目，將來可以為企業(yè)帶來豐厚的利潤。 短期內(nèi)可以暫時稀釋每股收益嗎？

應(yīng)該對什么樣的股東負責(zé)？

市場上批評的聲音大多認為，萬科是受管理層控制的企業(yè)，管理層無視股東的權(quán)利，不歡迎淘寶成為第一大股東，這是對市場規(guī)律的蔑視。 奇怪的是，這樣的企業(yè)為什么會成為國內(nèi)最好的上市公司？ 為什么這家企業(yè)的長期投資者劉元生取得了很大的成功？

我們來回答這個問題吧。 內(nèi)部人的控制可能有那樣的弊端，但在國內(nèi)這樣的環(huán)境下，有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士寫了《股東價值取向的差異和股東利益最大化實踐問題》的復(fù)印件。 文案寫道:“理想狀態(tài)下股東價值最大化在不完全的現(xiàn)實中面臨著許多問題，不是口號。 在短期投機的價值觀下，上市公司要多次實現(xiàn)真正的價值最大化并非易事。 a股市場長期以來受短期投機交易投資理念及其投資力主導(dǎo)，形成了明顯脫離企業(yè)投資價值的股票價格和短期交易獲得的商業(yè)模式。 流通股東和內(nèi)部控股股東在價值創(chuàng)造、融資和價值分配戰(zhàn)略上的差異比較明顯。 流通股東的好處并不簡單等同于上市公司股東價值最大化。 ”。

這個文案是在股權(quán)分置改革之前制定的，但我們還可以參考其結(jié)論。 文案中“內(nèi)部控股股東”的定義是“一般是企業(yè)價值的創(chuàng)造者和價值分配決定者，承擔(dān)著越來越多企業(yè)的長期經(jīng)營責(zé)任，是長期股東，關(guān)注企業(yè)的核心競爭力和持續(xù)競爭、盈利能力”。 我認為萬科的管理層多年來一直擔(dān)任著這樣的角色。 華潤本應(yīng)該也屬于這樣的角色，但是當萬科管理層擔(dān)心寶能的主控可能會損害企業(yè)的長期價值時，華潤作為第一大股東用處不大。 我對這次重組的看法更失望。